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　　三环集团于1970年创立ღ★✿，具有50多年电子陶瓷生产经验ღ★✿，主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以通信部件ღ★✿、电子元件及材料ღ★✿、半导体部件ღ★✿、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化的产品结构ღ★✿，其中光纤连接器陶瓷插芯ღ★✿、氧化铝陶瓷基板ღ★✿、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列ღ★✿。

　　电子元件及材料主要产品包括陶瓷基片&基体（陶瓷盖板等）ღ★✿、元件类（MLCCღ★✿、固定电阻等）ღ★✿，通信部件主要包括陶瓷插芯ღ★✿、陶瓷套筒ღ★✿；半导体部件主要是PKGღ★✿。此外ღ★✿，公司的产品还包括电子浆料ღ★✿、陶瓷劈刀ღ★✿、燃料电池隔膜板等粉体等ღ★✿。

　　电子陶瓷是以氧化物或氮化物为主要成分进行烧结尊龙人生就是博ღ★✿，通过对表面ღ★✿、晶界和尺寸结构的精密控制而最终获得诸如绝缘屏蔽ღ★✿、介电ღ★✿、传感超导ღ★✿、磁性等新功能的陶瓷ღ★✿。

　　其上游行业主要涉及氧化铝粉ღ★✿、陶瓷粉料（钛酸钡ღ★✿、二氧化钛ღ★✿、碳酸钡等）ღ★✿、铜粉ღ★✿、镍粉ღ★✿、石油化工和稀土化工材料等资源类产业以及电力ღ★✿、天然气等能源产业ღ★✿，下游终端应用于信息通信ღ★✿、消费电子ღ★✿、汽车电子等领域ღ★✿。

　　公司掌握了从粉体制备ღ★✿、专用设备制造ღ★✿、前道成型烧结ღ★✿、后道加工和表面处理全部工艺ღ★✿，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司ღ★✿。

　　材料方面ღ★✿，公司掌握了微粉制备技术ღ★✿，电子陶瓷系列配方材料制备技术ღ★✿；工艺方面ღ★✿，公司在微小型及高精密产品的挤压ღ★✿、注射ღ★✿、流延ღ★✿、叠印制作技术ღ★✿、密堆积烧结和气氛保护高温共烧技术ღ★✿、陶瓷金属化ღ★✿、多种形式精密研磨技术方面都有着深厚的积累ღ★✿。

　　设备方面ღ★✿，公司成立了设计院ღ★✿，主要负责研发ღ★✿、设计及制造核心设备ღ★✿，目前公司90%的关键设备都来源于自主设计研发制造ღ★✿。

　　具体而言ღ★✿，2021年电子元件材料（陶瓷基体&基片ღ★✿、MLCC&片式电阻）占比最高迪乐馆棋牌ღ★✿，达到了 34%ღ★✿，光通信部件（陶瓷插芯&套筒）为 28%ღ★✿，半导体部件（PKG）为 19%ღ★✿。

　　在收入利润稳步增长的过程中ღ★✿，得益于一体化的全产业链优势ღ★✿，三环始终保持相对稳定的毛利率/净利率水平ღ★✿，毛利率基本维持在45%左右ღ★✿，净利率则始终在30%左右的水平ღ★✿；ROE方面ღ★✿，近年来固定资产投资增加相对拉低了 ROEღ★✿，但仍然持续维持相对较高水平（15%-20%）ღ★✿。

　　研发的投入主要聚焦在材料/设备/工艺等各个环节ღ★✿。2018年以来ღ★✿，研发费用率有持续提升趋势ღ★✿，考虑到2018年以来三环集团的收入增长较快ღ★✿，研发费用支出的绝对金额是在快速上升的——从2018年 的 1.61 亿元增长到2021年的4.19亿元ღ★✿。

　　其它费用方面保持稳中有降ღ★✿，主要系产能扩大ღ★✿，规模效应带动固定成本的摊薄ღ★✿。费用端的特点也很好地反映出三环的商业模式特点——通过持续性的研发投入ღ★✿，保障一体化产业布局竞争力的持续进化ღ★✿，从而造成较高且稳定的利润率水平ღ★✿，随着利润率水平的提升与规模效应的凸显ღ★✿，企业也能将更多的资金投入到研发上去ღ★✿，从而逐步拓宽护城河迪乐馆棋牌ღ★✿。

　　近年来ღ★✿，三环集团业绩呈现较大的波动性ღ★✿，这主要与偏周期的电子元件材料 （MLCC&片阻）业务放量相关尊龙人生就是博ღ★✿。

　　具体来看ღ★✿，2016年开始ღ★✿，电子元件材料业务占比贡献逐步达到20%以上ღ★✿，2018年更是达到35%以上ღ★✿。与光通信部件/半导体部件业务相比ღ★✿，电子元件材料的毛利率波动水平明显较大——光通信毛利率基本维持载 50%以上ღ★✿，半导体部件则为45%左右ღ★✿，而电子元件材料的毛利率水平则从40%到70%不等ღ★✿。

　　主要在于MLCC市场产品属性通用性更强ღ★✿，因此空间更大ღ★✿。根据中国电子元器件行业协会数据显示ღ★✿，2020年全球 MLCC 市场规模同比增长11.1%ღ★✿，至1017亿元ღ★✿，预计2021年将达到1148 亿元ღ★✿，同比增长12.9%ღ★✿，到2025年将达到1490亿元ღ★✿，五年复合增长率为7.9%ღ★✿。

　　从竞争格局来看ღ★✿，村田ღ★✿、三星电机和太阳诱电等企业占据头部位置ღ★✿，其中村田是毫无争议的龙头ღ★✿，2020年全球市占率在33%左右ღ★✿。三星电机紧随其后ღ★✿，全球市占率在 23%ღ★✿。

　　相比之下ღ★✿，大陆企业目前份额较低ღ★✿，为3%以下ღ★✿。与国内市场在全球的份额占比相比（全球 45%左右）ღ★✿，国内企业国产替代空间巨大ღ★✿。

　　从下游结构来看ღ★✿，MLCC 应用领域包括手机ღ★✿、PC尊龙凯时app平台官网ღ★✿、影音设备等消费电子产品ღ★✿、5G 基站ღ★✿、汽车电子ღ★✿、IoT 和工业应用等ღ★✿，下游市场的需求扩张推动 MLCC 出货量和市场规模稳步增长ღ★✿。

　　下游需求的变化与经济息息相关ღ★✿，因此 MLCC 整体的供需与经济相关性较强迪乐馆棋牌ღ★✿，经济的螺旋式向上的发展也是 MLCC 行业发展的根本驱动力ღ★✿。

　　周期性来源于经济周期的变动ღ★✿，叠加行业下游需求分散ღ★✿，需要经销商作为原厂感知终端需求的“触角”ღ★✿，进行渠道的铺陈与产品的销售ღ★✿，因此除原厂价格外ღ★✿，渠道价格是价格体系的重要组成部分ღ★✿。

　　从客户端来看ღ★✿，对于直接大客户或者中高端的定制化产品通常采用直销的模式ღ★✿，而偏中低端的通用型产品则往往采用代理商销售的模式ღ★✿。MLCC 的“成长性”的根本驱动力则是经济ღ★✿，需求推动 MLCC 行业整体产品的结构升级ღ★✿。

　　新能源汽车ღ★✿、5G 基站有望成为驱动 MLCC 行业成长的新变量尊龙人生就是博ღ★✿。随着电动车市场增长以及智慧辅助驾驶系统的规格提升ღ★✿，MLCC 用量倍增ღ★✿，其电气特性与安全高规格的要求使跨入门槛不易ღ★✿，相对也提升 MLCC 产品单价与利润ღ★✿，车用 MLCC 需求量是呈现每年双位数成长迪乐馆棋牌ღ★✿。

　　其中ღ★✿，以传统燃油车 MLCC 用量为比较基准ღ★✿，电动车是燃油车的 2.2 倍ღ★✿、电动智能为 2.7 倍ღ★✿、电动自驾车则高达 3.3 倍ღ★✿。从车用 MLCC 市场需求总量来看ღ★✿，2020 年有望达到 3740 亿颗ღ★✿，2022年达到 5620 亿颗ღ★✿，车用市场占比逐步提升ღ★✿。

　　村田ღ★✿、TDKღ★✿、太阳诱电持续主导车用 MLCC 市场ღ★✿，2022年相继在中国ღ★✿、菲律宾ღ★✿、马来西亚等海外厂区进行车用产能扩增计划ღ★✿。其中ღ★✿，动力传动（Powertrain）ღ★✿、先进驾驶辅助系统（ADAS）ღ★✿、连接系统（Connectedsystem）是主要拓展项目ღ★✿；三星则往小型化ღ★✿、高容值ღ★✿、高耐压等技术规格来跨入动力系统应用ღ★✿；国巨ღ★✿、华新科等积极投入车用规格与射频专用规格（High-Q）的产品研发ღ★✿，以扩大车用信息娱乐系统（Infotainmentsystem）与车用充电桩市场ღ★✿。根据 TrendForce 预测ღ★✿，2022年车用市场 MLCC 需求将攀升至 5620 亿颗ღ★✿，同比增长 25%ღ★✿。

　　该座泰国 MLCC 新厂预计在2023年3月完工ღ★✿、总投资额约120亿日圆(仅包含厂房兴建费用)ღ★✿，约人民币6.7亿元ღ★✿。同日ღ★✿，村田公布2022-2024年度期间的中期营运计划ღ★✿，为了增产 MLCC 等产品ღ★✿、该 3 年间的设备投资额合计将达 6400 亿日元ღ★✿。

　　除上述 6400 亿日元的常规设备投资之外ღ★✿，村田也计划在上述 3 年间对环境对策ღ★✿、并购（M&A）等战略性投资砸下 2300 亿日元资金ღ★✿，期望借由积极投资抢攻持续扩大的市场尊龙凯时人生就是博!ღ★✿。ღ★✿，目标在 2024年度将营收规模提高至 2 兆日元ღ★✿，将较 2021 年度预估值（1.73 兆日元）增加 15.6%ღ★✿，营益率目标为 20%以上ღ★✿。

　　2021年尊龙人生就是博ღ★✿，太阳诱电相继宣布扩大日本ღ★✿、马来西亚和中国大陆工厂的产能ღ★✿，其中ღ★✿，位于马来西亚砂拉越的子公司「TAIYOYUDEN（SARAWAK）SDN.BHD.」投资约 180 亿日元ღ★✿，预计于 2023 年 3 月完工ღ★✿；位于常州的工厂投资额约为 170 亿日元ღ★✿，预计2023年 6 月完工ღ★✿。

　　从产品端来看ღ★✿，MLCC 产品的技术发展趋势为高容ღ★✿、高频与高温ღ★✿、高耐电压性ღ★✿、高可靠性与车用及小型化与薄型化ღ★✿；

　　高容化ღ★✿：MLCC 行业以 103ღ★✿、104迪乐馆棋牌ღ★✿、105ღ★✿、106ღ★✿、225ღ★✿、226 等作为容量规格ღ★✿，且容量逐项递增ღ★✿，比如 104 规格（0.1uF）大于 103 规格（0.01uF）ღ★✿，小于 105 规格 （1uF）ღ★✿。在追求微型化的同时ღ★✿，MLCC 也强调在同一尺寸规格下具有更高容量ღ★✿。

　　随着电子终端的功能不断增加ღ★✿，电池容量增长尊龙人生就是博ღ★✿，对大容量电池进行稳定快速的充电ღ★✿，需要配置大容量ღ★✿、高品质的 MLCCღ★✿。部分电子回路通过使用大容量规格以减少 MLCC 的数量ღ★✿，因此对大容量有着较高要求ღ★✿。此外ღ★✿，随着 MLCC 电容值的不断增加ღ★✿，对电源电路中的电解电容器形成替代趋势ღ★✿，在此推动下ღ★✿，MLCC 的高容化需求更加旺盛ღ★✿。

　　高频化与高温化ღ★✿：通信领域是 MLCC 的主要应用场景之一ღ★✿，从通讯角度出发财经新闻ღ★✿，ღ★✿，为了提高通讯品质和传输容量ღ★✿，探索更高的频段是必然的趋势ღ★✿，从 2G 到 5G 的发展ღ★✿，频段越来越高ღ★✿，MLCC 的工作频率也随之升高ღ★✿，已进入到毫米波频段范围ღ★✿。同时ღ★✿，MLCC 还需要在高温的工作环境下工作尊龙凯时appღ★✿！ღ★✿，常用 MLCC 的最高工作温度是 125℃ღ★✿，为满足特种电子设备的极限工作环境ღ★✿，MLCC 的工作温度也逐步提高ღ★✿，最高达到 260℃ღ★✿。

　　高耐电压性ღ★✿：由于 MLCC 用介质材料的耐电强度高ღ★✿，通过灵活的结构设计ღ★✿，使其工作电压范围从几伏至几万伏不等ღ★✿。在节能减排的趋势带动下ღ★✿，相关高压电容的需求将持续增长ღ★✿，同时ღ★✿，MLCC 在耐高压方面持续发展ღ★✿，形成了对薄膜电容的替代趋势ღ★✿，也推动了 MLCC 的耐高压需求持续增长ღ★✿。

　　高可靠性与车用ღ★✿：除上述发展趋势外ღ★✿，伴随着电动汽车ღ★✿、工业设备ღ★✿、通信等市场的崛起ღ★✿，对 MLCC 的可靠性要求也越发重视ღ★✿。以车用 MLCC 为例ღ★✿，其产品开发就需要满足被动元件 AEC-Q200 的质量特性要求ღ★✿，还需要提高元件强度ღ★✿、长时间操作或耐湿耐温的特性需求ღ★✿。

　　三环集团主要生产中大尺寸 MLCC 产品ღ★✿，产品尺寸包括 0402ღ★✿、0603ღ★✿、0805和1206ღ★✿，主要应用于家电ღ★✿、电源ღ★✿、照明ღ★✿、医疗和 5G 通讯设备市场ღ★✿。

　　2020年ღ★✿，公司定增募资 21.75 亿元ღ★✿，进行“5G 通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目”ღ★✿，2021年公司定增 39 亿元发力“高容量系列层片式陶瓷电容器扩产项目”ღ★✿，预计达产后ღ★✿，产能新增 3000 亿只/年（250 亿只/月）ღ★✿。相较于现有产能 100 亿只/月ღ★✿，产能数倍增长ღ★✿，而发力的高容产品主要面向 5Gღ★✿、智能手机ღ★✿、物联网ღ★✿、汽车电子等产业ღ★✿。

　　随着电子终端的功能不断增加ღ★✿，电池容量增长ღ★✿，对大容量电池进行稳定快速的充电尊龙ღ★✿，需要配置大容量迪乐馆棋牌ღ★✿、高品质的MLCCღ★✿。部分电子回路通过使用大容量规格以减少 MLCC 的数量ღ★✿，因此对大容量有着较高要求ღ★✿。

　　对于高端 MLCC 而言ღ★✿，不论是小尺寸还是高容量ღ★✿，都指向材料的精密度和介电性能ღ★✿。若要在一定的体积上提升电容量尊龙人生就是博ღ★✿，一是材料上增加介电常数ღ★✿、二是降低介质厚度ღ★✿，增加 MLCC 内部的叠层数量ღ★✿。

　　因此工业用陶瓷ღ★✿。ღ★✿，原材料和配料ღ★✿、流延ღ★✿、印刷ღ★✿、叠层ღ★✿、烧结等制造流程的设备和工艺都是关键要素ღ★✿。和普通低容 MLCC 相比ღ★✿，高容 MLCC 成本结构中ღ★✿，陶瓷粉料的成本占比更高（达到35-45%ღ★✿，高于低容20-25%的占比）ღ★✿，因此 MLCC 高端化的难点是材料（粉体）/工艺/设备的综合性竞争ღ★✿。

　　三环凭借全产业链的优势ღ★✿，在高容 MLCC 产品端更有优势ღ★✿，有望直接面向三星电机ღ★✿、村田ღ★✿、太阳诱电等海外大厂的竞争ღ★✿。

　　公司业务主要分为电子元件及材料（MLCC&片式电阻）ღ★✿、光通信部件（插芯套筒/陶瓷后盖）ღ★✿、半导体部件（PKG/智能穿戴）ღ★✿、接线端子和其它业务ღ★✿，由于光通信部件/半导体部件 的市占率水平相对较高ღ★✿，且凭借一体化的生产经营模式ღ★✿，利润率水平相对稳定ღ★✿，因此未来公司主要看点在于电子元件及材料（MLCC&片式电阻）ღ★✿，下面针对各块业务展开分析ღ★✿：

　　电子元件及材料ღ★✿：我们预计随着 MLCC 募投产能的释放迪乐馆棋牌ღ★✿，MLCC 出货量有望从当前200亿只/月ღ★✿，增长至2023年400亿只/月ღ★✿。从而带动电子元件及材料业务的收入持续增长ღ★✿。

　　我们预期2022/2023/2024年收入有望分别达到24.19/32.65/47.34亿元ღ★✿，毛利率方面尊龙凯时ღ★✿。ღ★✿，在2022年需求不佳短暂承压后ღ★✿，公司有望维持历史均值53%左右的水平尊龙凯时app首页ღ★✿，ღ★✿。

　　光通信部件ღ★✿：主要包括插芯套筒/陶瓷后盖等ღ★✿。公司作为光纤陶瓷插芯全球龙头ღ★✿，全球市占率达到70%以上ღ★✿，未来随着海外业务的拓展ღ★✿，预计光纤陶瓷插芯与套筒的需求仍将保持稳定增长ღ★✿。

　　半导体部件ღ★✿：主要包括PKG/智能穿戴相关ღ★✿，其中 PKG（陶瓷封装基座）下游应用分别为SMD封装ღ★✿、射频封装ღ★✿、图像传感器封装等ღ★✿，未来随着封 PKG 产能扩张（预期2023年产能增长50%至 30 亿/月）ღ★✿，我们预计2022/2023/2024年收入分别达到12.87/14.16/16.29亿元ღ★✿。毛利率分别在36%/40%/40%ღ★✿。

　　其他业务ღ★✿：主要包括 SOFC 电解质隔膜和陶瓷劈刀等ღ★✿。未来的成长性主要在于陶瓷劈刀业务ღ★✿，公司半导体芯片封装用陶瓷劈刀现有产能为1200万只/年ღ★✿，预计2023年达到1800万只/年ღ★✿。全部达产ღ★✿。

　　我们分别选取了上市公司中ღ★✿，产业链或者商业模式存在相似支出的元器件企业作为对比ღ★✿，PE 来自于 Wind 一致预期尊龙人生就是博ღ★✿，得到如下结果ღ★✿：

　　2022年行业内公司估值均值为 31.62XPEღ★✿，但由于各公司成长性不同因而造成 PE 差异较大ღ★✿，风华高科虽然属于 MLCC 行业ღ★✿，但不涉及产业链上游 MLCC 粉体自制ღ★✿，因此利润波动率较大ღ★✿，估值相对较低ღ★✿；国瓷材料与三环集团在 MLCC 粉体自制上有共同之处ღ★✿，但二者下游格局略有不同ღ★✿，法拉电子则属于从财务指标看与三环商业模式ღ★✿、技术实力非常相似的元器件公司ღ★✿，也具备较强可比性ღ★✿。

　　MLCC 的下游较为分散ღ★✿，主要包括消费电子ღ★✿、通信ღ★✿、工控等ღ★✿。若未来消费电子市场需求不景气ღ★✿，可能造成 MLCC 整体需求承压ღ★✿，景气度不及预期的风险ღ★✿。

　　三环未来 MLCC 产品的爬坡主要在高容 MLCC 领域ღ★✿，若客户拓展或者认证不及预期ღ★✿，则存在相关产能爬坡存在不及预期的风险ღ★✿。

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